投資要點(diǎn)..中國(guó)汽車市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊，有望持續(xù)10年以上的快速增長(zhǎng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定發(fā)展和收入水平的提高，汽車普及率將在未來(lái)15年逐步提高到與發(fā)達(dá)國(guó)家可比水平，保守預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)私家乘用車的保有量將增長(zhǎng)7倍達(dá)到1.2億輛。 

　　國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升驅(qū)動(dòng)自主品牌快速發(fā)展。與發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)水平差距不斷縮小，中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，自主品牌汽車的崛起正在改變中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，未來(lái)5-10年將深刻改變國(guó)際汽車市場(chǎng)，中國(guó)自主品牌汽車有望超越韓國(guó)成為與日、歐、美競(jìng)爭(zhēng)的第四極。 

　　自主品牌市場(chǎng)地位快速增長(zhǎng)和優(yōu)勢(shì)企業(yè)市場(chǎng)地位相對(duì)穩(wěn)固。汽車公司之間的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)從產(chǎn)能轉(zhuǎn)向研發(fā)、零部件供應(yīng)、制造、銷售和品牌的綜合競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)值鏈控制能力成為競(jìng)爭(zhēng)力的核心。 

　　發(fā)展趨勢(shì)良好、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能初現(xiàn)的證券市場(chǎng)與技術(shù)和資金密集的汽車行業(yè)之間存在良好的結(jié)合機(jī)會(huì)。近兩年上汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、濰柴動(dòng)力、海馬集團(tuán)等通過(guò)不同渠道實(shí)現(xiàn)上市，未來(lái)一汽集團(tuán)、南方汽車、重汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)等有資本運(yùn)作計(jì)劃。 

　　從PEG角度來(lái)看，中國(guó)汽車公司存在估值優(yōu)勢(shì)。國(guó)際汽車公司相對(duì)估值較低的原因主要在于全球汽車行業(yè)已經(jīng)成為周期性行業(yè)，業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)相當(dāng)緩慢。我們認(rèn)為，未來(lái)六個(gè)月目標(biāo)價(jià)已經(jīng)可以將估值基準(zhǔn)轉(zhuǎn)移到2008年的盈利，對(duì)于市場(chǎng)地位有望繼續(xù)提升、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性好的公司可以按照08年的25-30倍PE估值。 

　　重點(diǎn)推薦海馬汽車、長(zhǎng)安汽車、濰柴動(dòng)力、中國(guó)重汽、福田汽車、宇通客車等公司，維持汽車行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評(píng)級(jí)。 

　　自主品牌崛起改變市場(chǎng)格局 

　　中國(guó)汽車行業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力快速提高 

　　從中國(guó)汽車產(chǎn)品進(jìn)出口的表現(xiàn)可以看出行業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的顯著提升。1991年至2006年期間進(jìn)口年平均增速18%，而出口平均增速則達(dá)到42%，整車出口增速則超過(guò)50%。2005年起整車出口量和汽車產(chǎn)品出口金額都超越進(jìn)口，中國(guó)汽車行業(yè)呈現(xiàn)凈出口態(tài)勢(shì)。2006年汽車行業(yè)貿(mào)易順差快速擴(kuò)大，中國(guó)汽車行業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力顯著提升。 

　　出口快速增長(zhǎng)背后存在兩股推動(dòng)力量?？鐕?guó)公司在競(jìng)爭(zhēng)壓力下不斷擴(kuò)大在中國(guó)投資和采購(gòu)量，“到中國(guó)去”已經(jīng)成為全球汽車產(chǎn)業(yè)一股新的潮流。勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步積累已經(jīng)使得中國(guó)整車出口成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，而自主品牌則是整車出口的絕對(duì)主力。中國(guó)汽車制造的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力將步紡織和家電等行業(yè)的后塵，汽車產(chǎn)品的“中國(guó)制造”將改變未來(lái)國(guó)際市場(chǎng)的格局。 

　　中國(guó)本土公司相對(duì)于跨國(guó)公司在中國(guó)的獨(dú)資或合資公司能夠具備更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力成為關(guān)鍵的問題。我們認(rèn)為，盡管當(dāng)前中國(guó)本土公司在汽車技術(shù)和市場(chǎng)影響力方面仍顯著低于跨國(guó)公司，過(guò)去二十余年以市場(chǎng)換技術(shù)的行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，幾乎所有跨國(guó)汽車公司都通過(guò)設(shè)立合資公司或直接進(jìn)口等方式進(jìn)入中國(guó)，并占據(jù)了中國(guó)乘用車市場(chǎng)和利潤(rùn)的主流。但是中國(guó)本土的汽車業(yè)，或者說(shuō)國(guó)內(nèi)上市的汽車公司仍然具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和長(zhǎng)期發(fā)展前景。 

　　大國(guó)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)是中國(guó)汽車業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。隨著中國(guó)汽車國(guó)內(nèi)需求的擴(kuò)大，中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了相對(duì)完善的研發(fā)、制造、營(yíng)銷和售后體系，零部件配套能力已經(jīng)非常強(qiáng)，汽車整車和零部件出口已經(jīng)成為行業(yè)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)與國(guó)際汽車集團(tuán)相比，技術(shù)水平和資金實(shí)力上的差距已經(jīng)顯著縮小。 

　　本土公司可以通過(guò)對(duì)本土市場(chǎng)的深入理解，通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式和產(chǎn)品選擇方面的革新創(chuàng)造出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們?cè)?jīng)在年初的《中國(guó)汽車業(yè)：本土汽車公司競(jìng)爭(zhēng)力》的專題報(bào)告中專門論述過(guò)由于中國(guó)要素稟賦結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家不同帶來(lái)的本土競(jìng)爭(zhēng)力。 

　　總體上，我們認(rèn)為未來(lái)五到十年，中國(guó)自主品牌參與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和全球競(jìng)爭(zhēng)，有望深刻改變?nèi)蚱囆袠I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。 

　　自主品牌發(fā)展成為改變轎車行業(yè)市場(chǎng)格局的根本性因素中國(guó)汽車行業(yè)已經(jīng)在商用車領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，奇瑞、吉利等公司已經(jīng)在自主品牌乘用車領(lǐng)域創(chuàng)出一片天地，海馬、比亞迪、長(zhǎng)城、華晨等公司發(fā)展勢(shì)頭非常好，上汽和南汽通過(guò)購(gòu)買技術(shù)從高端切入市場(chǎng)，江淮、東風(fēng)等公司也在穩(wěn)步推進(jìn)自主轎車計(jì)劃。 

　　從市場(chǎng)銷售格局來(lái)看，財(cái)富效應(yīng)的釋放推動(dòng)汽車市場(chǎng)特別是乘用車市場(chǎng)的繁榮，綜合新車和二手車市場(chǎng)，06年增速超過(guò)30%，由于低端經(jīng)濟(jì)型轎車受到二手車競(jìng)爭(zhēng)的影響，新車中增速迅猛的主要是15萬(wàn)元以上的高檔車和8-10萬(wàn)元檔次的轎車。從排量結(jié)構(gòu)來(lái)看，1-1.6升已經(jīng)占到銷量總額的一半以上，1升以下的經(jīng)濟(jì)型轎車增速趨緩。8-10萬(wàn)元A級(jí)車的熱銷背后是自主品牌力量的崛起，而合資公司提升市場(chǎng)地位和盈利能力則需要不斷投產(chǎn)和改進(jìn)中高檔轎車。 

　　實(shí)際上當(dāng)前轎車行業(yè)市場(chǎng)集中度的相對(duì)下降背后主要驅(qū)動(dòng)因素就是自主品牌的崛起。奇瑞已經(jīng)進(jìn)入第一集團(tuán)，而吉利、海馬、比亞迪、華晨等增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果導(dǎo)致原來(lái)處于第二集團(tuán)的北京現(xiàn)代、神龍等廠家市場(chǎng)地位不斷下降。 

　　中國(guó)本土車商正在崛起 

　　過(guò)去我們探討日韓汽車產(chǎn)業(yè)的崛起過(guò)程中更多的在討論政府政策等因素的影響，實(shí)際上后發(fā)國(guó)家之所以具備優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為根本上還是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律和本國(guó)要素稟賦的結(jié)合方面本土公司具備更強(qiáng)的洞察力和把握能力。 

　　中國(guó)已經(jīng)在紡織、家電等領(lǐng)域建立了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，也涌現(xiàn)了一批初具規(guī)模的本土公司。在機(jī)械制造領(lǐng)域，中集集團(tuán)、振華港機(jī)的崛起已經(jīng)表明中國(guó)制造的實(shí)力，在造船、工程機(jī)械等領(lǐng)域中國(guó)產(chǎn)業(yè)和主流公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力也正在顯著增強(qiáng)。 

　　在商用車領(lǐng)域和通用汽車零部件領(lǐng)域，中國(guó)公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力也在顯著增強(qiáng)，未來(lái)我們也有望在乘用車領(lǐng)域展示實(shí)力。我們相信，中國(guó)本土汽車公司的崛起是一個(gè)正在發(fā)生的事實(shí)，也將在未來(lái)五到十年顯著改變?nèi)蚱囆袠I(yè)的秩序。未來(lái)在中國(guó)汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的主要?jiǎng)俪稣邔⒉皇悄切┵Y金、技術(shù)實(shí)力最強(qiáng)的企業(yè)，而是能夠適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)(包括產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng))，能夠充分利用中國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化產(chǎn)品選擇和質(zhì)量控制，改造研發(fā)和制造流程，徹底轉(zhuǎn)變管理方式的公司。 

　　過(guò)去幾年，自主品牌已經(jīng)在中低端轎車領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，中國(guó)汽車行業(yè)正在經(jīng)歷從投資和資源驅(qū)動(dòng)階段向技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段升級(jí)的戰(zhàn)略價(jià)值轉(zhuǎn)折關(guān)鍵期和機(jī)遇期，消費(fèi)需求取向和政策導(dǎo)向也趨向自主品牌的發(fā)展。經(jīng)過(guò)20多年的合資加上國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的考驗(yàn)，中國(guó)企業(yè)(無(wú)論是合資企業(yè)還是內(nèi)資企業(yè))在制造領(lǐng)域的差距已經(jīng)越來(lái)越小。 
　　
　　中國(guó)公司在發(fā)動(dòng)機(jī)等核心零部件的自主制造提升產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力，奇瑞、海馬、華晨、吉利、長(zhǎng)城等紛紛自主制造較高質(zhì)量的發(fā)動(dòng)機(jī)，國(guó)內(nèi)自主的發(fā)動(dòng)機(jī)排量已經(jīng)從當(dāng)年的0.8-1.3升為主流逐漸上移到1.6-2.0升，部分超過(guò)2.0升的發(fā)動(dòng)機(jī)也進(jìn)入批量投產(chǎn)階段，反映了自主品牌將在未來(lái)兩三年里迅速向高端延伸。我們對(duì)未來(lái)自主品牌不斷延伸產(chǎn)業(yè)鏈，逐步向較高檔次拓展，不斷擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額并對(duì)全球的中低端轎車市場(chǎng)形成沖擊抱有信心。 

　　中國(guó)汽車市場(chǎng)發(fā)展前景廣闊 

　　中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入轎車消費(fèi)快速增長(zhǎng)時(shí)期 

　　中國(guó)汽車特別是轎車普及率處于非常低的位置，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和收入的快速提高，轎車普及率將會(huì)有良好表現(xiàn)。 

　　國(guó)際轎車市場(chǎng)發(fā)展歷史表明：一個(gè)國(guó)家乘用車市場(chǎng)的中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)主要是由R值決定的。 

　　汽車先導(dǎo)國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)R值達(dá)到2-3時(shí)轎車開始大規(guī)模進(jìn)入家庭，汽車普及率迅速提高，汽車市場(chǎng)開始進(jìn)入成長(zhǎng)期。 

　　深圳、廣州、上海等地區(qū)的R值已經(jīng)低于3，而北京則在5左右的時(shí)候就實(shí)現(xiàn)汽車大規(guī)模進(jìn)入家庭。隨著轎車價(jià)格下降和人均收入的提高，R值將快速降低，越來(lái)越多的家庭具備購(gòu)車能力。根據(jù)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)和分析，在2009年左右轎車大量進(jìn)入家庭(中等收入家庭具備購(gòu)車能力)。 

　　從區(qū)域來(lái)看，由于中國(guó)存在顯著的地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和人均收入水平的差距，轎車消費(fèi)將逐步從北京、上海等發(fā)達(dá)地區(qū)向中等發(fā)達(dá)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)梯次推進(jìn)。當(dāng)前沿海較發(fā)達(dá)地區(qū)的乘用車千人保有量與北京比仍然很低，但這些省份人均GDP已達(dá)到或超過(guò)2000美元，將進(jìn)入汽車快速發(fā)展時(shí)期。這些省份總?cè)丝诮咏?億人口，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于北京，其快速發(fā)展期應(yīng)該長(zhǎng)于一類地區(qū)。 

　　三類地區(qū)也將是乘用車市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的后續(xù)力量，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，它對(duì)乘用車市場(chǎng)發(fā)展的貢獻(xiàn)度也將逐漸顯現(xiàn)。 

　　宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定向好，以改善出行條件為重要內(nèi)容的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)將持續(xù)到2020年。全國(guó)高速公路網(wǎng)的形成，新農(nóng)村建設(shè)改善農(nóng)村道路狀況，物流業(yè)的蓬勃發(fā)展，為汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供條件。2006年城鎮(zhèn)居民家庭轎車普及率僅為3%，仍處于起步階段。中國(guó)當(dāng)前的汽車保有率遠(yuǎn)低于國(guó)際平均水平，也遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家在相同發(fā)展階段時(shí)期的水平。 

　　2006年末中國(guó)私家乘用車保有量為1500萬(wàn)輛，保守預(yù)計(jì)到2020年將增長(zhǎng)到1.2億輛。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)和出口的拓展，估計(jì)到2015年左右，中國(guó)汽車產(chǎn)銷量有望達(dá)到1800萬(wàn)輛以上，而自主品牌的市場(chǎng)占有率有望超過(guò)一半。 

　　乘用車市場(chǎng)發(fā)展至少還將有20年左右的較快速增長(zhǎng)，未來(lái)10年有望維持15-20%左右的年增長(zhǎng)速度。 

　　商用車優(yōu)勢(shì)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定快速增長(zhǎng)自主品牌商用車在中低端商用車市場(chǎng)形成了較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)經(jīng)歷國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)主流商用車公司大多擁有較強(qiáng)的自主研發(fā)能力和顯著的低成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)自主品牌的商用車在技術(shù)性能與國(guó)際相差不是很大的情況下，在價(jià)格上擁有較大的優(yōu)勢(shì)，性價(jià)比要遠(yuǎn)高于國(guó)外品牌。在中重型載貨車、大中型客車、輕型卡車等領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)非常明顯。 

　　從過(guò)去十幾年的發(fā)展可以看出，商用車特別是大中型客車和載貨車市場(chǎng)上，國(guó)內(nèi)公司的市場(chǎng)占有率不斷提高，已占據(jù)90%以上的市場(chǎng)份額，合資公司和進(jìn)口車僅在部分中高檔的細(xì)分市場(chǎng)上存在競(jìng)爭(zhēng)力。 

　　出口成為中國(guó)商用車重要增長(zhǎng)點(diǎn)總體上看，由于中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程顯著快于城市化，商用車的發(fā)展成熟度要高于乘用車，未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展空間不及乘用車廣闊。反映在行業(yè)增速上則低于以轎車為首的乘用車。伴隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和工業(yè)化、城市化進(jìn)程演進(jìn)，商用車國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)總體趨勢(shì)與GDP增長(zhǎng)水平接近是可以預(yù)期的。 

　　商用車出口成為產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ罕M管在部分高端產(chǎn)品的制造領(lǐng)域還存在差距，但是中國(guó)制造的商用車、工程機(jī)械等產(chǎn)品在基本性能上已經(jīng)達(dá)到或接近跨國(guó)公司生產(chǎn)的產(chǎn)品。中國(guó)裝備滿足全球中低端市場(chǎng)的趨勢(shì)已經(jīng)基本確立，立足于龐大的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，中國(guó)的輕型貨車、大中型客車、中重型貨車等產(chǎn)品價(jià)格遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)品。隨著技術(shù)水平的提升和車型開發(fā)制造質(zhì)量的提高，出口顯著增長(zhǎng)，在滿足全球發(fā)展中國(guó)家需求方面存在明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。 

　　宇通客車、金龍汽車、中國(guó)重汽等公司的出口已經(jīng)逐漸占到公司產(chǎn)銷量的10%以上，正在成為未來(lái)公司發(fā)展和投資價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵因素之一。根據(jù)各公司的出口規(guī)劃和產(chǎn)品海外營(yíng)銷的拓展，我們認(rèn)為，在3-4的時(shí)間里，國(guó)際市場(chǎng)銷量有可能占到相關(guān)公司銷量的30%左右。 

　　商用車市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的變遷導(dǎo)致部分產(chǎn)品快速增長(zhǎng)從消費(fèi)者層面來(lái)看，商用車與以轎車為主的乘用車行業(yè)存在非常大的不同，由于客戶對(duì)產(chǎn)品性能的理解和對(duì)性價(jià)比的認(rèn)識(shí)更加透徹，屬于專家型消費(fèi)。 

　　反映在市場(chǎng)上，品牌忠誠(chéng)度相對(duì)更高，導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。從主要商用車細(xì)分市場(chǎng)可以看出，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)的公司市場(chǎng)份額迅速擴(kuò)大從而獲得行業(yè)的領(lǐng)先地位，相應(yīng)的盈利能力也更強(qiáng)，總體上集中度存在提高趨勢(shì)，處于市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位的龍頭公司市場(chǎng)地位不斷加強(qiáng)，可以得到長(zhǎng)期的穩(wěn)定回報(bào)。 

　　商用車市場(chǎng)龍頭公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，隨著國(guó)際市場(chǎng)的開拓，產(chǎn)銷量和盈利能力將穩(wěn)步較快增長(zhǎng)，主要公司業(yè)績(jī)復(fù)合成長(zhǎng)有望達(dá)到30%左右。 

　　高端重卡市場(chǎng)成為市場(chǎng)表現(xiàn)亮點(diǎn)。重卡國(guó)內(nèi)需求的主要驅(qū)動(dòng)因素在于運(yùn)力和運(yùn)量之間的矛盾，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)國(guó)內(nèi)運(yùn)量需求每年增長(zhǎng)約10%，出口需求快速增長(zhǎng)，推動(dòng)需求每年增長(zhǎng)3-5%。動(dòng)力段升級(jí)和結(jié)構(gòu)向高端演進(jìn)是行業(yè)必然趨勢(shì)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷導(dǎo)致中型(載重4-8噸)和重型低端(載重8-15噸)增速低于行業(yè)，總量持平或略有增長(zhǎng)。未來(lái)三年，重型高端銷量有望從2006年的15萬(wàn)輛增長(zhǎng)至30萬(wàn)輛，重型高端增速維持在25%左右。26噸～32噸產(chǎn)品和高端牽引車高速增長(zhǎng)反映了行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)處于高端或向高端延伸能力強(qiáng)的廠家市場(chǎng)地位將不斷增強(qiáng)，能夠提供相關(guān)核心零部件的公司將從中顯著受益。我們預(yù)期中國(guó)重汽和陜西重汽在整車領(lǐng)域的地位將不斷鞏固提高，而中國(guó)重汽、陜西重汽、法士特、濰柴等相關(guān)核心零部件的收益水平也可樂觀看待，重卡和工程車銷量的快速增長(zhǎng)也將推動(dòng)福田汽車業(yè)績(jī)顯著改善。 

　　從月度汽車行業(yè)利潤(rùn)率水平可以看出，汽車行業(yè)利潤(rùn)率當(dāng)前維持在5%左右的水平，比2004年下半年3%左右的水平有顯著好轉(zhuǎn)，接近2005年全年的利潤(rùn)水平。我們預(yù)期下半年產(chǎn)銷同比增速將顯著低于上半年，中高檔轎車降價(jià)幅度將加大，加上消費(fèi)稅的影響，2006年全年利潤(rùn)率水平仍維持在5%的水平，預(yù)期未來(lái)行業(yè)利潤(rùn)率將維持在5%左右的水平。 

　　隨著汽車產(chǎn)業(yè)全球分工深化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)漸趨激烈，產(chǎn)業(yè)鏈的附加值結(jié)構(gòu)變動(dòng)非常大，所謂微笑曲線不斷向下延伸，也就是作為組裝的整車工廠在價(jià)值鏈中間的地位不斷下降，而前端的研發(fā)和核心零部件以及后端的營(yíng)銷和售后服務(wù)在價(jià)值鏈中間的地位不斷增強(qiáng)。 

　　中國(guó)的國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)特別是轎車市場(chǎng)在走過(guò)2003-2003年的井噴式增長(zhǎng)導(dǎo)致的供不應(yīng)求時(shí)期之后，僅依靠組裝生存的整車公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中地位不斷衰落，與全球汽車產(chǎn)業(yè)的規(guī)律相類似，整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的控制力才是汽車整車公司追求的目標(biāo)和提升自身價(jià)值的關(guān)鍵。 

　　市場(chǎng)走過(guò)供應(yīng)緊缺的時(shí)代，買方市場(chǎng)成為必然，產(chǎn)能已經(jīng)不再成為制約公司發(fā)展的瓶頸。關(guān)鍵是如何通過(guò)自身開發(fā)和持續(xù)引進(jìn)得到能夠獲得消費(fèi)者認(rèn)同的車型，再通過(guò)組織良好的銷售體系送達(dá)消費(fèi)者手中。當(dāng)然高質(zhì)量低成本的零部件體系和整車組裝制造也是非常重要的一環(huán)，而品牌的營(yíng)造能夠提升產(chǎn)品的價(jià)值和公司的盈利。 

　　概言之，一個(gè)優(yōu)秀的汽車公司需要以下五個(gè)方面的組合：高質(zhì)量、快速反應(yīng)的研發(fā)體系；高質(zhì)量、低成本、利益共享的零部件供應(yīng)體系；整車組裝體系；營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)；品牌。相對(duì)與跨國(guó)公司在華的合資公司，未來(lái)本土企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈控制力將不斷提高。 

　　基于快速增長(zhǎng)的中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和不斷提高的產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力，汽車產(chǎn)業(yè)的未來(lái)發(fā)展可以樂觀看待。與此同時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，投資市場(chǎng)地位持續(xù)提高和產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值不斷延伸的公司則是攻守兼?zhèn)涞牟呗浴?nbsp;

　　市場(chǎng)地位持續(xù)提高的公司應(yīng)該具備的基本特征..盈利能力強(qiáng)，有能力面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的降價(jià)壓力..研發(fā)能力強(qiáng)(包括引進(jìn)和自主)，不斷推出新車型滿足市場(chǎng)多樣性需求..銷售網(wǎng)絡(luò)和品牌能力不斷提高三類企業(yè)將獲益..盈利能力強(qiáng)的企業(yè)--本田、通用..實(shí)力強(qiáng)的后來(lái)者--豐田、福特..政府支持的自主創(chuàng)新型企業(yè)--奇瑞、海馬當(dāng)前主流跨國(guó)公司已經(jīng)大多進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，通過(guò)合資手段獲得在華生產(chǎn)基地，除了自主品牌的成長(zhǎng)之外，隨著中國(guó)轎車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)漸趨激烈，合資公司的未來(lái)市場(chǎng)地位很大程度上可以參照合資伙伴在全球的地位。 

　　在仍有長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)前景的中國(guó)轎車市場(chǎng)，市場(chǎng)地位有望相對(duì)提高的公司估值水平仍有進(jìn)一步提高的空間： 

　　海馬汽車：發(fā)展后勁十足的自主車商，管理和戰(zhàn)略均屬上乘，中國(guó)自主品牌的代表性企業(yè)之一，長(zhǎng)期發(fā)展前景樂觀。 

　　長(zhǎng)安福特馬自達(dá)：馬自達(dá)參股和福特中國(guó)戰(zhàn)略解決了公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力問題，未來(lái)銷量和收入將快速增長(zhǎng)；公司毛利水平較高，凈利潤(rùn)水平偏低，存在大幅降低銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的空間。 

　　一汽夏利：天津豐田目前的毛利水平處于明顯的被壓制狀態(tài)，皇冠、花冠、銳志在06年一齊發(fā)力，07年三廠將投產(chǎn)新花冠，公司未來(lái)存在顯著的利潤(rùn)釋放空間。 

　　產(chǎn)業(yè)政策趨勢(shì)和中國(guó)汽車業(yè)的技術(shù)進(jìn)步由于汽車行業(yè)影響因素眾多，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的制定和更改成為影響行業(yè)發(fā)展的重要因素。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)政策的關(guān)注點(diǎn)主要在于汽車產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展和降低汽車制造和使用過(guò)程中的負(fù)外部性。 

　　汽車公司的發(fā)展和盈利主要驅(qū)動(dòng)力量在于公司自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而外部關(guān)鍵影響因素是市場(chǎng)需求、政府政策和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，此三者也就構(gòu)成影響汽車行業(yè)投資價(jià)值的關(guān)鍵外部影響因素。 

　　發(fā)展自主品牌成為汽車產(chǎn)業(yè)政策最關(guān)注因素對(duì)引進(jìn)外資政策的反思和汽車產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，使得國(guó)家政策從支持引進(jìn)走向支持自主創(chuàng)新和自主品牌的發(fā)展。 

　　“以市場(chǎng)換技術(shù)”逐漸專項(xiàng)“以競(jìng)爭(zhēng)換技術(shù)”，通過(guò)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)迫使跨國(guó)公司將最新產(chǎn)品和最好技術(shù)放到中國(guó)市場(chǎng)，通過(guò)技術(shù)外溢驅(qū)動(dòng)中國(guó)汽車整車和零部件行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)汽車技術(shù)水平和國(guó)際水平的差距顯著縮小，整車出口快速增長(zhǎng)即是明證。我們認(rèn)為，未來(lái)5-10年中國(guó)轎車的出口將深刻改變世界汽車市場(chǎng)的格局。 

　　產(chǎn)業(yè)政策依然嚴(yán)格控制行業(yè)進(jìn)入，但對(duì)自主品牌的發(fā)展將提供大量的資金和政策支持。自主品牌未來(lái)技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)份額將不斷提高。 

　　能源供應(yīng)和油價(jià)影響 

　　過(guò)度以來(lái)化石燃料成為我國(guó)能源供應(yīng)所面臨的主要挑戰(zhàn)：過(guò)度依賴化石燃料，對(duì)資源的可持續(xù)供應(yīng)造成壓力我國(guó)人均能源可采儲(chǔ)量遠(yuǎn)低于世界平均水平，人均石油開采儲(chǔ)量只有約2.6噸，人均天然氣可采儲(chǔ)量1074立方米，人均煤炭可采儲(chǔ)量90噸，分別為世界平均值的11.1%、4.3%和55.4%。而目前的能源結(jié)構(gòu)以化石燃料為主導(dǎo)，將對(duì)能源的可持續(xù)供應(yīng)造成的壓力。 

　　我國(guó)能源戰(zhàn)略對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)的要求：降低石油燃料總消耗量、增加石油替代燃料的使用量、減輕對(duì)環(huán)境污染的壓力。從中長(zhǎng)期來(lái)看，能源問題的影響將驅(qū)使新車平均單車油耗不斷下降，替代能源、混合動(dòng)力和轎車柴油化成為未來(lái)發(fā)展的主要方向。 

　　從近期來(lái)看，燃油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)汽車行業(yè)的影響穩(wěn)步顯現(xiàn)，近年來(lái)終端銷售的油價(jià)不斷上調(diào)。油價(jià)上漲對(duì)于乘用車的銷量和結(jié)構(gòu)都有較大影響。從發(fā)達(dá)國(guó)家過(guò)往的經(jīng)歷來(lái)看，初次購(gòu)車的消費(fèi)者(占我國(guó)轎車購(gòu)買比例80%以上)主要關(guān)心的是車價(jià)和性能，對(duì)油價(jià)相對(duì)不敏感。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查和分析的結(jié)果，油價(jià)上漲到5元/升，約有2-4%的潛在消費(fèi)者會(huì)放棄購(gòu)車，而油價(jià)漲到6元/升，則有5-8%的潛在消費(fèi)者放棄購(gòu)車。 

　　從結(jié)構(gòu)上看，油價(jià)上漲有利于燃油經(jīng)濟(jì)性好的車型銷售，我國(guó)低排量轎車總體上技術(shù)水平較低，油耗水平優(yōu)勢(shì)不顯著，難以促使A級(jí)轎車消費(fèi)者購(gòu)買A0和A00級(jí)轎車，而且低端車型的消費(fèi)者對(duì)于油價(jià)更敏感。估計(jì)油價(jià)提高影響程度排序應(yīng)該是：經(jīng)濟(jì)型SUV>經(jīng)濟(jì)型轎車>都市SUV>緊湊型轎車>中級(jí)轎車>大型SUV>高級(jí)轎車。而對(duì)車型來(lái)源國(guó)的考慮：美系>自主>韓系>歐系>日系。 

　　油價(jià)通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的影響間接影響商用車總量，估計(jì)不會(huì)對(duì)商用車總量產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。但是從結(jié)構(gòu)上的影響應(yīng)該還是比較大的，從不同產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，油價(jià)的上升有利于加強(qiáng)客車和貨車的高檔化、大型化趨勢(shì)，大型客車和重型貨車受正面影響，對(duì)中型客車和中型貨車不利，而輕型卡車則可能通過(guò)更多上農(nóng)用車牌照來(lái)規(guī)避油價(jià)的影響，微型客車影響不大。 

　　高效的資本市場(chǎng)將改善汽車行業(yè)的運(yùn)營(yíng)汽車行業(yè)是典型的資金和技術(shù)密集型行業(yè)，企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展很大程度上需要得到資金等方面的支持，當(dāng)前市場(chǎng)占有率不斷提高的奇瑞汽車，在發(fā)展過(guò)程中就得到的政府和銀行的大力支持。當(dāng)資本市場(chǎng)的估值水平提高，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能得到相對(duì)充分體現(xiàn)的時(shí)候，我們相信汽車行業(yè)的很多公司未來(lái)發(fā)展將更大程度上與證券市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)。 

　　汽車行業(yè)多數(shù)集團(tuán)存在各種形式的整體上市可能性由于全球汽車行業(yè)的主流公司絕大部分都是上市公司，國(guó)有企業(yè)和很多經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制不甚成熟的公司也可以通過(guò)上市改善治理結(jié)構(gòu)，很多汽車公司特別是以普通消費(fèi)者為主要消費(fèi)群體的乘用車公司也發(fā)現(xiàn)作為優(yōu)質(zhì)上市公司對(duì)產(chǎn)品銷售有良好影響。 
　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的上市公司由于歷史原因，大多是分拆部分資產(chǎn)上市，存在集團(tuán)資產(chǎn)通過(guò)注入的方式實(shí)現(xiàn)整體上市的可能性，而非上市公司通過(guò)借殼上市也不在少數(shù)。 

　　近年來(lái)汽車行業(yè)典型的案例是： 

　　上汽集團(tuán)通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)主體資產(chǎn)注入上海汽車(600104) 

　　海馬集團(tuán)借殼金盤股份，通過(guò)資產(chǎn)置換和定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)注入，更名為海馬汽車(000572) 

　　濰柴動(dòng)力(2338.HK，000338)發(fā)行A股吸收合并湘火炬(000549)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的整合和境內(nèi)上市..寧波華翔、宗申動(dòng)力(行情論壇)等亦通過(guò)市場(chǎng)增發(fā)購(gòu)買集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)方式改善公司的投資價(jià)值我們相信未來(lái)還有大量的汽車公司有望在境內(nèi)A股市場(chǎng)IPO或通過(guò)現(xiàn)有上市公司實(shí)現(xiàn)整體上市或部分資產(chǎn)注入，當(dāng)前有意愿的公司包括：一汽集團(tuán)(一汽轎車、一汽夏利、一汽四環(huán)的控股股東)、南方汽車(長(zhǎng)安汽車母公司)、廣汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)(福田汽車的控股股東)、長(zhǎng)城汽車(H to A)、中國(guó)重汽集團(tuán)等。未來(lái)幾乎所有的大型汽車集團(tuán)和公司都會(huì)將盈利性較好的資產(chǎn)置入上市公司。 

　　股權(quán)激勵(lì)成為汽車公司未來(lái)主要考慮的激勵(lì)機(jī)制之一汽車企業(yè)已經(jīng)形成了國(guó)有與民營(yíng)并存的市場(chǎng)格局，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制在產(chǎn)權(quán)層面已經(jīng)解決，發(fā)展面臨的主要是經(jīng)營(yíng)管理問題。由于汽車公司基本上都面臨嚴(yán)峻的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，對(duì)于管理層的能力要求高，激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)成為相關(guān)企業(yè)關(guān)注的重要問題。 

　　汽車公司的高管層收入水平相對(duì)是比較高的，民營(yíng)企業(yè)或激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)較高的企業(yè)高管層年薪百萬(wàn)以上屬常見現(xiàn)象，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)在部分企業(yè)實(shí)現(xiàn)，其他企業(yè)也大多在探索實(shí)施的可能性： 

　　上海汽車、一汽轎車、長(zhǎng)安汽車、福田汽車、風(fēng)帆股份等發(fā)行過(guò)程中已經(jīng)有部分管理層的股票，但對(duì)高管的激勵(lì)機(jī)制尚不足。 

　　萬(wàn)向錢潮、福耀玻璃、宇通客車、海馬股份、宗申動(dòng)力、萬(wàn)豐奧威、寧波華翔等民營(yíng)控股企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)。 

　　行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司推薦當(dāng)前國(guó)際、國(guó)內(nèi)行業(yè)主要公司的估值水平發(fā)達(dá)國(guó)家的汽車已經(jīng)進(jìn)入相對(duì)飽和狀態(tài)，汽車的需求主要來(lái)源與更換，新增需求相對(duì)較少，全球汽車業(yè)是比較典型的周期性行業(yè)。 

　　成長(zhǎng)性相對(duì)較低拉低了行業(yè)的估值水平，盈利水平較好的汽車公司市盈率水平一般在10-15倍，從PEG角度來(lái)看，大多在1.3-2.5倍區(qū)間，平均水平為1.9。 

　　行業(yè)成長(zhǎng)性推動(dòng)估值水平有望進(jìn)一步提高 

　　我們深信，中國(guó)汽車市場(chǎng)的長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)前景和中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力的提升將深刻改變國(guó)際汽車行業(yè)的格局，正如日本、韓國(guó)的發(fā)展所示，再過(guò)5-10年，將有幾家中國(guó)汽車公司躋身世界主流汽車公司。 

　　當(dāng)仍屬發(fā)展初期階段的中國(guó)汽車公司成長(zhǎng)為豐田、本田、馬自達(dá)、現(xiàn)代這樣的公司時(shí)，將為投資者提供長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。 

　　從市值角度來(lái)看， 豐田汽車市值約2萬(wàn)億人民幣，本田公司約6000億元人民幣，中國(guó)未來(lái)也很有可能成長(zhǎng)出數(shù)家市值超過(guò)千億的汽車企業(yè)。 

　　從PE角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)主流汽車公司估值水平在07年20倍左右，顯著高于國(guó)際的12倍水平，略高于香港的16倍水平。 

　　但是考慮成長(zhǎng)性因素，從PEG角度來(lái)看，國(guó)際市場(chǎng)平均為1.9倍，香港市場(chǎng)平均為1.3倍，而國(guó)內(nèi)仍有部分優(yōu)勢(shì)公司不到1倍，表明行業(yè)成長(zhǎng)性并未獲得充分的估值溢價(jià)。 

　　根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2007年轎車銷量增速預(yù)計(jì)約為22%，價(jià)格下降約為5%，在這樣的情況下，2007年轎車行業(yè)的盈利水平與2006年相比將有約20%的增長(zhǎng)，整體汽車行業(yè)利潤(rùn)水平增速約為15%，部分市場(chǎng)地位不斷提升的公司有望獲得顯著超越市場(chǎng)增幅的速度。 

　　轎車市場(chǎng)需求表現(xiàn)活躍，行業(yè)增速和利潤(rùn)水平表現(xiàn)有顯著改善，維持“強(qiáng)于大市”投資評(píng)級(jí)。維持對(duì)于商用車的投資評(píng)級(jí)，基于行業(yè)景氣和上市公司投資價(jià)值的分析，大中型客車子行業(yè)的投資評(píng)級(jí)為強(qiáng)于大市，高端重型卡車景氣高漲，評(píng)級(jí)為強(qiáng)于大市。 

　　市場(chǎng)地位提升和價(jià)值鏈控制力提高的公司理應(yīng)獲得溢價(jià)海馬汽車(000572)作為中國(guó)轎車自主品牌發(fā)展的代表性企業(yè)，發(fā)展后勁十足，長(zhǎng)安汽車的市場(chǎng)地位提升和業(yè)績(jī)改善前景沒有獲得市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)，維持買入評(píng)級(jí)。濰柴動(dòng)力(000338)、中國(guó)重汽(000951)、福田汽車(600166)受益高端重卡行業(yè)景氣程度提高和運(yùn)輸市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變遷的影響，當(dāng)前估值水平偏低，給與“買入”投資評(píng)級(jí)，宇通客車(600066)長(zhǎng)期發(fā)展前景樂觀，維持“買入”評(píng)級(jí)，一汽夏利(000927)參股的天津豐田將進(jìn)入業(yè)績(jī)快速提高階段，維持評(píng)級(jí)至“買入”。